SEC.gov

Comisionada Hester M. Peirce

23 de agosto de 2023

Gracias, Presidente Gensler. La elaboración de normas es ahistórica, injustificada, ilegal, impráctica, confusa y dañina. Por consiguiente, no puedo apoyarlo.

Hasta el mes pasado, había un roble blanco gigante cerca de donde vivo en los suburbios de Maryland. Conocido como Linden Oak, este árbol de 300 años había sido testigo de mucha historia y se erguía como un hito preciado. Cuando se construyó el Metrorail hace cincuenta años, su ruta se modificó para salvar el Linden Oak.[1] Pero el mes pasado, el árbol (al menos la mayor parte de sus 100 pies de altura) fue talado después de un deterioro prolongado.[2] El borrador de treinta días de este comunicado llegó casi al mismo tiempo que se talaba el Linden Oak, y no pude evitar ver un paralelo. Al igual que Linden Oak, el enfoque de la SEC respecto de la regulación de los fondos privados ha estado profundamente arraigado, no en el suelo, sino en nuestros estatutos rectores y nuestra práctica histórica. Los fondos privados han crecido, como lo planeó el Congreso, fuera de los requisitos que rigen a las empresas de inversión registradas, que están diseñadas para el público en general. Los pedidos privados han funcionado para fondos privados. Desarraigar el enfoque histórico de la regulación de los fondos privados, como lo estamos haciendo con esta reglamentación, dañará irreparablemente el panorama regulatorio.

Los inversores de fondos privados son personas ricas e instituciones sofisticadas. Los inversores institucionales (fondos de dotación universitaria, fondos de pensiones, compañías de seguros y fondos soberanos, por nombrar algunos) están bien representados por profesionales altamente calificados en su búsqueda y negociaciones con asesores de fondos privados. Con muchos asesores ofreciendo sus servicios y posibles asesores listos para lanzarse al juego, el apalancamiento de negociación de los inversionistas es alto, si deciden utilizarlo. El régimen regulatorio refleja la sofisticación de los partidos y el dinamismo de la población de asesores. Bajo el régimen actual, las partes privadas llegan a términos mutuamente aceptables.[3] El gobierno, con razón, se mantiene al margen de las negociaciones.

Hoy nos estamos preparando para imponer un marco similar al del comercio minorista en este mercado tan institucional. Estamos adoptando un régimen prescriptivo que supera las reglas básicas mutuamente acordadas para los fondos privados. Si bien las prescripciones que hoy se recomiendan para su adopción son menos restrictivas que las propuestas originalmente, constituyen sin embargo interferencias gubernamentales innecesarias y, a veces, prohibiciones absolutas de prácticas bien establecidas. Mientras los inversores entiendan los términos en los que están invirtiendo, ¿por qué debería importarle al gobierno cuáles son esos términos?

La Comisión justifica su nuevo enfoque respecto de la regulación de los fondos privados calificando despectivamente a los inversores de fondos privados como poco sofisticados. Los planes de pensiones pueden tener magos financieros dirigiéndolos, pero los participantes reales del plan de pensiones pueden ser “trabajadores de servicios públicos, incluidos agentes del orden, bomberos, educadores de escuelas públicas y trabajadores de servicios comunitarios”. [4] La realidad es que esos pensionados están pagando, a menudo de manera bastante generosa, equipos (a menudo equipos bastante grandes) de expertos en mercados financieros, MBA y abogados para invertir su dinero de manera inteligente. Si esta reglamentación está diseñada para usurpar los roles de estos profesionales, entonces desaparece cualquier justificación para mantener a los inversores minoristas fuera de los fondos privados.[5] Al abandonar, como lo hacemos hoy, la noción de que los compradores calificados (que son un grupo aún más selectivo que los inversionistas acreditados) pueden valerse por sí mismos de una manera que los inversionistas minoristas no pueden, borramos la distinción que ha limitado el acceso a los fondos privados.

Después de leer más de 600 páginas del texto de la publicación, la pregunta que queda es por qué la Comisión considera necesario emprender esta reglamentación. La Comisión se esfuerza denodadamente por pintar el panorama de un mercado fallido que necesita desesperadamente una solución regulatoria prescriptiva. La extensa discusión del comunicado sobre las fallas del mercado se reduce a la creencia de que los asesores de fondos privados y los grandes inversionistas ejercen un poder de negociación y coordinación indebido en las negociaciones sobre los términos, y los inversionistas no pueden simplemente abandonar esas negociaciones.[6]

Esta reglamentación se basa en una obstinada negativa a aceptar una realidad incómoda: los inversionistas de fondos privados tienen la capacidad de “negociar los términos que son importantes para ellos”. [7] Es irritante que estos términos no siempre sean los que son importantes para nosotros, y los términos preferidos no son uniformes entre los inversores ni a lo largo del tiempo. Un inversionista que se enfrenta a perder la posibilidad de participar en un fondo en particular, por ejemplo, puede aceptar términos que de otro modo no aceptaría y puede aceptar sólo de mala gana. Que los inversores se enfrenten a compensaciones no es una señal de falla del mercado, sino una realidad de la vida. A pesar de nuestras preocupaciones,[8] la falta de homogeneidad en el mercado privado es de esperarse en un mundo ordenado por negociaciones y contratos individuales. Los inversores sofisticados son expertos en sortear estas complejidades.[9] Si bien los asesores más solicitados y los grandes inversores tienen poder de mercado, fuerzas contrarias hacen retroceder ese poder. Los inversores emplean consultores experimentados, han trabajado juntos para crear plantillas de divulgación estandarizadas y forman comités asesores de socios limitados. Los inversores insatisfechos con la negativa de un administrador en particular a aceptar ciertas condiciones son libres de comparar precios entre los miles de otros administradores ansiosos por su capital, incluso si tienen que modificar sus directrices de inversión para facilitar el uso de nuevos asesores. O pueden renunciar por completo al mercado privado y poner su dinero en un producto registrado. Algunos inversores no están entusiasmados con las condiciones que les ofrecen algunos asesores, pero el mercado no ha fracasado.

Incluso si asumimos que el cuento dickensiano de la Comisión sobre inversores desventurados e indefensos es cierto,[10] la solución no es más regulación. En cambio, la Comisión debería explorar si necesita modificar o eliminar las regulaciones existentes para facilitar la entrada y el florecimiento de nuevos asesores. Estos asesores pueden competir por los activos de los inversores que sienten que no tienen otra opción que negociar con los asesores actuales. Estos nuevos asesores servirán como control competitivo de las prácticas de la industria que no son favorables a los inversores. Una nueva mirada a la regulación existente también puede abordar las preocupaciones sobre la transparencia.[11] Un comentarista señaló un problema: la Comisión “ahora se queja de la falta de transparencia en un mercado que trabajó tan diligentemente para volverlo opaco” al no aclarar qué constituye una solicitud general.[12]

Y, al pensar en soluciones, debemos mantener los problemas en perspectiva. El comunicado reconoce que “los activos de fondos privados bajo administración han aumentado constantemente durante la última década”. [13] Incluso un inversionista al que le gustaría ver cambios en algunas prácticas nos recordó que “no podemos considerar estas reformas en el vacío. Los mercados privados han prosperado—a pesar de las prácticas egoístas descritas en la propuesta de la Comisión—porque en muchos casos, los inversionistas han sido bien compensados ​​por sus riesgos”. [14] Han estado entrando nuevos participantes en la industria para competir con titulares,[15] una tendencia que, si no la aplastamos, reducirá la conducta de los asesores que no gusta a los inversores. Las señales no apuntan a una industria anticompetitiva, sino a una que está floreciendo.

Incluso si hubiéramos identificado una falla del mercado y demostrado que se justificaban nuevas regulaciones prescriptivas, necesitaríamos autorización del Congreso para proceder. La solución que estamos considerando hoy carece de base legal. Como autoridad para la reglamentación, la Comisión se basa en gran medida en las Secciones 206(4) y 211(h) de la Ley de Asesores de Inversiones. El artículo 206(4) establece que es “ilegal que cualquier asesor de inversiones. . . participar en cualquier acto, práctica o curso de negocios que sea fraudulento, engañoso o manipulador” y otorga a la Comisión autoridad para “mediante reglas y regulaciones definir y prescribir medios razonablemente diseñados para prevenir tales actos, prácticas y cursos de negocios”. negocios que sean fraudulentos, engañosos o manipuladores.”[16] La Comisión utiliza esta autoridad para ordenar auditorías de fondos privados. Como he objetado con respecto a otras reglas adoptadas bajo la Sección 206(4), esa sección es un lugar incómodo para las obligaciones de cumplimiento de rutina, ya que convierte las violaciones de esas reglas, incluso faltas de pie, en acciones coercitivas bajo la Sección 206, que es una disposición antifraude.

La Ley Dodd-Frank nos dio la Sección 211(h), la sección legal en la que nos basamos para la mayor parte del resto de la reglamentación. La Sección 211(h)(1) ordena a la Comisión “facilitar la provisión de información simple y clara a los inversionistas sobre los términos de sus relaciones con . . . asesores de inversiones, incluido cualquier conflicto de intereses importante”. Esta disposición forma la base para el requisito de declaración trimestral. La Sección 211(h)(2) ordena a la Comisión, “cuando corresponda”, “promulgar reglas que prohíban o restrinjan ciertas prácticas de ventas, conflictos de intereses y esquemas de compensación para corredores, comerciantes y asesores de inversiones que la Comisión considere contrarios a la interés público y la protección de los inversores.”[17] Esta disposición forma la base para las reglas de actividad restringida, secundarias dirigidas por asesores y trato preferencial.

Estas disposiciones legales son inadecuadas para respaldar las normas que estamos adoptando hoy. Estas disposiciones se incluyen en una subsección titulada “Autoridad para establecer un deber fiduciario para corredores y corredores”, que forma parte de una sección agregada a Dodd-Frank para abordar las preocupaciones sobre los estándares de atención para los asesores de inversiones minoristas y corredores de bolsa.[18] Confiar en una disposición legal que está claramente dirigida a las relaciones de los inversores minoristas con sus profesionales financieros es, por decir lo menos, cuestionable. Sin embargo, el comunicado se esfuerza por utilizar una disposición dirigida a “prácticas de ventas, conflictos de intereses y sistemas de compensación” para situarse en medio de las negociaciones entre asesores de fondos privados e inversores. Si bien el comunicado reconoce que la sección 913 hace numerosas referencias a “inversores minoristas”,[19] se siente reconfortado por el hecho de que “el Congreso habló de 'inversores' y, al hacerlo, no dio ninguna indicación de que se estuviera refiriendo a 'clientes minoristas'. ]'. . . .” Había indicios de que todavía se centraba en el comercio minorista, aunque utilizaba el término "inversor"; esa indicación se produjo en el hecho de que toda la sección está orientada al comercio minorista. El uso del término “inversor” en lugar de “cliente” en la sección 211(h)(2) no está diseñado para atraer inversionistas de fondos privados, pero permite a la Comisión regular las interacciones entre los profesionales financieros y los inversionistas minoristas antes de que se conviertan en clientes. Dudo que la clave para entender la Sección 913 (y, por tanto, la autoridad de la Comisión para actuar hoy) sea centrarse en lo que el Congreso no dijo en una subsección e ignorar la totalidad de la Sección 913 y su innegable enfoque en las normas de conducta tal como se aplican. se aplican a los inversores minoristas.[20]

Una decisión del Congreso de ordenar por omisión sería particularmente desconcertante dada la ausencia de una disposición complementaria para eliminar la exención de la regulación de la Ley de Sociedades de Inversión que el Congreso creó para fondos privados.[21] El Congreso, al eximir a los fondos privados de la Ley de Sociedades de Inversión, estableció un sistema en el que los fondos privados no estarían sujetos al mismo nivel de regulación que las empresas de inversión registradas orientadas al comercio minorista. El comunicado desestima tales objeciones argumentando que las reglas finales “regulan las actividades de los asesores de inversiones de fondos privados” y “no son un mecanismo indirecto para regular los fondos privados porque las reglas se centran en el asesor y no se aplican ni restringen el fondo privado”. [22] Así también podríamos argumentar que imponer limitaciones materiales a la dirección y al cuerpo técnico de un equipo de fútbol en cuestiones de intercambios, jugadas y negociaciones salariales no restringe al equipo de fútbol en sí. Si el Congreso nos hubiera dado la autoridad para imponer un marco regulatorio completamente nuevo para los asesores de inversiones, presumiblemente lo habría hecho en el Título IV de la Ley Dodd-Frank, que el Congreso consideró la “Ley de Registro de Asesores de Inversiones de Fondos Privados”. El título de asesor de fondos privados no nos autorizó a tomar las medidas intervencionistas en el comunicado de hoy, por lo que ahora buscamos en otras disposiciones de Dodd-Frank una autoridad que no existe.

Incluso si nuestro enfoque regulatorio fuera consistente con nuestra autoridad legal, no sería práctico. Es cierto que la norma actual es mejor que la que propusimos, pero aún plantea numerosos desafíos de implementación. La uniformidad de las divulgaciones requeridas, la amplitud y ambigüedad de los términos definidos por la regla, las dificultades operativas para notificar con anticipación cualquier trato preferencial relacionado con términos económicos importantes, el proceso para obtener el consentimiento de los inversionistas, el enfriamiento de las comunicaciones entre asesores e inversionistas, y la brevedad del período de cumplimiento, se encuentran entre las muchas cuestiones que quedan en esta norma final.

La reglamentación también plantea nuevas preguntas. Condicionar los derechos preferenciales a ofrecerlos a todos suena como una prohibición de ofrecer derechos preferenciales, pero la liberación no caracteriza lo que estamos haciendo como una prohibición.[24] El comunicado establece que otras actividades que habrían sido prohibidas según la propuesta no necesitan prohibirse porque ya violan el deber fiduciario de los asesores.[25] Si ya estaban prohibidos, ¿por qué teníamos que proponer una prohibición? Debido a las dudas sobre la transferencia de costos en caso de violaciones de las reglas, la nueva regla podría hacer que los asesores sean excesivamente conservadores al seleccionar y ejecutar estrategias de inversión.[26] Finalmente, el comunicado no hace un buen trabajo al evaluar cómo esta regla interactúa con otras reglas que la Comisión ha adoptado y está considerando.

La reglamentación actual perjudicará a los inversores, los asesores y la economía. En nombre de fomentar la competencia, la estamos aplastando. Los grandes asesores existentes descubrirán cómo cumplir, pero los asesores más nuevos y más pequeños tendrán dificultades para ingresar a la industria y competir con los tradicionales.[27] Los requisitos de divulgación estilizados, las capas adicionales de complejidad en torno a ofrecer un trato preferencial a los inversores y la sospecha general sobre los asesores que intentan atraer activos[28] disuadirán a los asesores nuevos y pequeños de ganar terreno. El comunicado reconoce que los pequeños asesores podrían enfrentar cargas como resultado de la nueva regla, pero las elimina señalando factores mitigantes, incluida la opción de que los asesores más pequeños se reduzcan.[29] La Comisión al menos reconoce, aunque sin lamentarse, que otros asesores pueden decidir salir del mercado y que “la competencia puede verse reducida”. [30] Esta regla no es la única en el expediente de la Comisión, y nuestra consideración de ella en El aislamiento probablemente signifique que subestimamos las presiones que enfrentan los asesores. Si los asesores optan por no prestar servicios a los fondos privados, las empresas de toda la economía se verán afectadas porque los fondos privados son una fuente esencial de capital.

La regla impedirá la capacidad del mercado para satisfacer necesidades únicas. Un inversor que intente negociar condiciones concretas o una empresa que busque financiación de un fondo de capital de riesgo especializado lo encontrará más difícil en el nuevo régimen. Los inversores no podrán renunciar a las protecciones de la norma incluso si hacerlo les aseguraría algo mejor.[31] El hecho de que los inversores puedan estar deseosos de aprovechar dicha exención para obtener algún otro beneficio de mayor valor para ellos (como la participación en un fondo) no es, desde la perspectiva de la Comisión, ni aquí ni allá.[32]

Otro efecto de esta regla es redoblar la transferencia de recursos de la Comisión de proteger a los inversores minoristas a proteger a los actores altamente sofisticados. La asignación de recursos de la Comisión es un juego de suma cero: el personal de Gestión de Inversiones, Exámenes y Ejecución que asignamos para supervisar los mercados privados necesariamente debe realizarse a expensas de los inversores minoristas. En pocas palabras, nuestro cambio de marca equivocado a los participantes sofisticados del mercado privado como corderos perdidos resultará en una degradación material de nuestra capacidad para servir a los inversores minoristas.

A diferencia del tilo, que estaba moribundo o muerto antes de ser talado, los fondos privados están floreciendo. De todos modos, la Comisión ha optado por sacar su motosierra y empezar a destrozar el marco regulatorio en el que se basa. Cuando paso por el lugar donde se encontraba el Tilo, desvío la mirada porque me entristece ver el lamentable tocón de lo que alguna vez fue un árbol tan majestuoso. También me gustaría desviar la mirada del marco regulatorio mutilado que deja la norma actual, pero la tarea que tenemos ante nosotros exigirá una atención continua por parte de la Comisión y del personal de la División de Gestión de Inversiones. En ese sentido, permítanme agradecer al personal de IM por su trabajo en lo que ha sido otra de una serie lamentablemente larga de montañas rusas regulatorias llenas de presión y que consumen fines de semana. Mi respeto por el talentoso y dedicado personal de la División de Gestión de Inversiones, sus colegas de la División de Análisis Económico y de Riesgos y la Oficina del Asesor Jurídico continúa aumentando. Aunque no puedo apoyar esta reglamentación, les agradezco a cada uno de ustedes su paciencia, su buen humor y su resistencia de roca. Un agradecimiento especial a Tom Strumpf, quien se ha mostrado dispuesto a participar en un debate en profundidad sobre los puntos más finos de la regla.

Tengo un número de preguntas.

[1] “El roble tilo”, https://www.atlasobscura.com/places/the-linden-oak. Consultado el 22 de agosto.

[2] Olmo, Joseph y Rampani, Lori, “Tilo roble de 300 años talado en el condado de Montgomery”, Channel Four NBC News, Washington, 18 de julio de 2023, https://www.nbcwashington.com/news /local/tilo-roble-de-300-años-talado-en-el-condado-de-montgomery/3386896/.

[3] Carta de comentario del American Investment Council en 5 (“Estas y otras prohibiciones de la propuesta insertan indebidamente a la Comisión en negociaciones en condiciones de plena competencia entre algunas de las contrapartes más sofisticadas y mejor asesoradas del mundo, confiriendo nuevas condiciones contractuales”). derechos y condiciones a los inversores que no necesitan y que la Comisión carece de autoridad para otorgar”), https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20126669-287340.pdf.

[4] Adopción del comunicado en 10.

[5] Agradecería tal cambio, pero no si en el proceso estamos convirtiendo fondos privados en fondos mutuos. Mi enfoque preferido es contar con un sistema dual (uno sujeto a regulación sustantiva y de divulgación y el otro sujeto únicamente a responsabilidad antifraude) y permitir que todos los inversores opten por no participar en el sistema regulado.

[6] Adopción de la versión VI.B. Las acciones de ejecución esparcidas a lo largo de la liberación hacen poco para reforzar el argumento de la Comisión. Véase, por ejemplo, Adopting Release en 14 (“[H]emos observado tres factores principales que contribuyen a los riesgos y daños relacionados con los asesores de fondos privados desde una perspectiva de protección de los inversores: falta de transparencia, conflictos de intereses y falta de mecanismos de gobernanza. Hemos observado que estos tres factores contribuyen a un daño significativo a los inversionistas, como que un asesor cobre incorrecta o indebidamente honorarios y gastos al fondo privado, en contravención del deber fiduciario del asesor, de sus obligaciones contractuales con el fondo o de las revelaciones del asesor. La Comisión ha emprendido acciones coercitivas contra asesores de fondos privados por prácticas fraudulentas relacionadas con cargos o asignaciones de honorarios y gastos que están influenciados por los conflictos de intereses de los asesores”). Pero estas acciones de cumplimiento, la mayoría de las cuales fueron acuerdos, ilustran que ya podemos presentar casos cuando sea necesario y son una base débil para la acción regulatoria. Véase, por ejemplo, la carta de comentarios de Jay Clayton, et al, en 7 (25 de abril de 2022) (“La publicación propuesta cita solo 24 casos en 17 años, una cifra sorprendentemente baja para una industria con más de 5.000 gerentes activos. Además, si bien esos casos se identifican como evidencia de comportamiento inapropiado, 22 de ellos fueron asuntos resueltos, y ni nosotros, ni la Comisión, podemos determinar a partir de un asunto resuelto si hubo algún comportamiento inapropiado subyacente o, si lo hubo, si fue material en el circunstancias”). https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20126482-287124.pdf (“Carta Clayton”). Parece que nos sentimos frustrados por nuestra incapacidad de eliminar por completo al mercado de malas acciones. Adopción de la liberación en 15 (“A pesar de estos esfuerzos de aplicación y examen, persisten prácticas problemáticas”). Nuestro mandato es regular los mercados de capitales estadounidenses; construir una utopía no está en nuestras manos. En cualquier caso, los persistentes malos actos en los mercados minoristas son una preocupación mayor.

[7] Véase, por ejemplo, Clayton Letter en 4.

[8] Véase, por ejemplo, Adopting Release en 69 (“Por ejemplo, los asesores de fondos privados actualmente utilizan diferentes métricas y especificaciones para calcular el rendimiento, lo que dificulta que los inversores comparen datos entre fondos y asesores, incluso cuando los asesores revelan los supuestos que usado.").

[9] Véase, por ejemplo, la carta de comentarios de Alternative Investment Management Association Limited y Alternative Credit Council en 10 (25 de abril de 2022) (“Nuestros miembros, en cambio, descubren que los inversores de fondos privados y los asesores profesionales que emplean, de hecho, participar en negociaciones y diligencias debidas prolongadas, rigurosas y detalladas antes de invertir. Dichos inversores con frecuencia exigen (y reciben) informes continuos sobre rendimientos, costos, resultados de inversión y otros asuntos que les permitan monitorear cuidadosamente sus inversiones y, en fondos abiertos, A pesar de la aparente creencia de la Comisión en sentido contrario, los términos incorporados en los contratos de fondos privados reflejan un equilibrio informado y cuidadoso de los costos, beneficios y asignaciones de riesgo relevantes que se han desarrollado con el tiempo a través de negociaciones vigorosas por parte de sofisticados partes.”), https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20126739-287453.pdf.

[10] El lanzamiento intenta reformular a los actores sofisticados del mercado como miembros de una clase baja dickensiana a merced de personajes tipo Fagin. Una búsqueda de palabras en el documento para encontrar la palabra “sofisticado” arroja 21 resultados anémicos. En cambio, el comunicado enfatiza a los “inversores [de fondos privados] más pequeños, que pueden tener suficiente capital para cumplir con los requisitos regulatorios para invertir en fondos privados pero carecen de experiencia con la complejidad de los fondos privados y las prácticas de sus asesores” y que “pueden ser más vulnerable y, por lo tanto, seguir siendo perjudicado incluso con la divulgación y si se obtiene el consentimiento del inversor”. Adoptando la versión en 362 y 378.

[11] Véase, por ejemplo, Adopting Release en 16 (“Las inversiones de fondos privados suelen ser opacas y los asesores no proporcionan frecuente o consistentemente a los inversores información suficientemente detallada sobre los términos de las relaciones de los asesores con los fondos y sus inversores”).

[12] Carta de comentario de Stuart Kaswell, Esq. en 6 (18 de abril de 2022), https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20123935-280074.pdf https://www.sec.gov/comments/s7-03- 22/s70322-20123935-280074.pdf. Como explicó el comentarista, “Durante un período de casi noventa años, la Comisión ha disuadido enérgicamente a los emisores de revelar información sobre colocaciones privadas, excepto en las circunstancias más limitadas”. Identificación. en 5 (nota a pie de página omitida).

[13] Adopción de la versión en 321. Véase también Adopción de la versión en el texto que acompaña a las notas 10 y 11 (“Los activos de fondos privados administrados por asesores de inversiones han aumentado constantemente durante la última década, pasando de $ 9,8 billones en 2012 a $ 26,6 billones en 2022. De manera similar , el número de fondos privados ha aumentado de 31.717 en 2012 a 100.947 en 2022.”) (notas a pie de página omitidas).

[14] Carta de comentarios del Sistema de Jubilación de Empleados Públicos de Ohio en 2 (25 de abril de 2022), https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20126471-287115.pdf.

[15] Véase, por ejemplo, la carta comentario de Thin Line Capital en 2 (21 de abril de 2022) (“La industria del capital de riesgo está atravesando un período de crecimiento extremadamente saludable, donde el poder de los administradores de capital de riesgo ya no reside en el manos de unos pocos fondos grandes y generalistas, pero ahora se está distribuyendo entre una variedad de fondos especializados”) https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20126071-286643.pdf ( “Letra de línea delgada”).

[16] Artículo 206(4) de la Ley de Asesores de Inversiones.

[17] Dodd-Frank §913(g)(2).

[18] Dodd-Frank §913(g). Esa subsección se incluye en una sección titulada "Estudio y reglamentación sobre las obligaciones de los corredores, intermediarios y asesores de inversiones". Dodd-Frank § 913.

[19] La Sección 913(g)(2) añade al párrafo (g)(1) de la Sección 211 de la Ley de Asesores una directiva a la Comisión para que no incluya en su norma de conducta la reglamentación de “un inversionista en un fondo privado administrado por un asesor de inversiones, cuando dicho fondo privado haya celebrado un contrato de asesoramiento con dicho asesor”.

[20] Como lo expresó diplomáticamente un comentarista: “En la medida en que la SEC interpreta la Sección 211(h) [de la Ley de Asesores] de forma aislada del resto de la Sección 211, todo lo cual aborda circunstancias en las que los corredores de bolsa y los asesores de inversiones "Brindamos asesoramiento a inversores minoristas, creemos que la SEC malinterpreta esa sección". Carta de comentarios del Foro de Fondos de Inversión Privada (25 de abril de 2022) en 35 https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20126625-287267.pdf. Véase también la carta de comentarios del Colegio de Abogados de la ciudad de Nueva York en 51 (25 de abril de 2022) (“En su conjunto, los Comités creen que está claro que el propósito que animaba la Sección 913 no era crear una nueva norma de conducta únicamente para asesores de inversiones en virtud de la Ley de Asesores, sino más bien exigir a la Comisión que evalúe las diferencias entre corredores de bolsa y asesores de inversiones en relación con los servicios que brindan, con énfasis principal en los inversores minoristas, y autorizar la elaboración de normas en apoyo de las conclusiones de la Comisión. .”) https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20126635-287272.pdf.

[21] Véase, por ejemplo, Clayton Letter en 2 (“... La regla propuesta 211(h)(2)-1 bajo la Ley de Asesores de Inversiones de 1940 (“Ley de Asesores”) es ampliamente inconsistente con la determinación del Congreso de 1996 (en respuesta a la insistencia de la Comisión en ese momento) que los inversores de fondos privados tengan los medios y la capacidad, en un mercado competitivo, para negociar por sí mismos los términos y condiciones que rigen sus inversiones en vehículos de inversión mancomunados, incluidos los términos relacionados con la gestión de fondos. expresado en la Sección 3(c)(7) de la Ley de Sociedades de Inversión de 1940 ('Ley de Sociedades de Inversión' o 'ICA'), que exime a ciertos vehículos mancomunados, como los fondos privados, de los rigores y políticas prescriptivas de la Sociedad de Inversión Ley. Pero la Comisión propone ahora, sin presentar una justificación adecuada, utilizar la Ley de Asesores para someter los fondos privados a un régimen regulatorio comparable en la parte relevante al de la Ley de Sociedades de Inversión. En esencia y efecto práctico, las reglas propuestas someterían a los fondos privados a fondos a la regulación en una forma que el Congreso impidió”) https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20126482-287124.pdf.

[22] Adopción de la versión en 36.

[23] Dodd-Frank §401.

[24] Véase, por ejemplo, Adopting Release en 278 (“[N]o asesor tiene prohibido ofrecer derechos de reembolso preferenciales si el asesor ha ofrecido la misma capacidad de reembolso a todos los demás inversores existentes y continuará ofreciendo dicha capacidad de reembolso a todos futuros inversores en el mismo fondo privado o cualquier conjunto similar de activos”).

[25] Ver, por ejemplo, Adopting Release en 367-8 (“[Nosotros] creemos que ciertas actividades que propusimos prohibir específicamente ya son inconsistentes con el deber fiduciario existente de un asesor, es decir, cobrar honorarios por servicios no realizados e intentar renunciar a una cumplimiento del asesor con su responsabilidad federal antifraude por incumplimiento del deber fiduciario hacia el fondo privado o con cualquier otra disposición de la Ley de Asesores”).

[26] Consideremos, por ejemplo, que si una investigación resulta en una sanción por cualquier violación de la Ley de Asesores de Inversiones o sus reglas, a ese asesor se le prohibirá por completo asignar gastos al fondo. Véase la Sección 211(h)(2)-(1) (“... el asesor de inversiones no podrá cobrar ni asignar al fondo privado honorarios y gastos relacionados con una investigación que resulte o haya resultado en que un tribunal o autoridad gubernamental imponga una sanción por una violación de la Ley de Asesores de Inversiones de 1940 o las normas promulgadas en virtud de la misma..."). A primera vista, esta prohibición puede parecer inobjetable, pero cuando se considera la amplitud de las actividades codificadas en la Ley de Asesores, la conveniencia de tal prohibición es menos segura. En cualquier caso, como ocurre con otros asuntos, éste debería dejarse a una negociación privada.

[27] Véase, por ejemplo, la carta de comentarios de BAM Ventures en 1 (21 de abril de 2022) (“El mandato de apoyar a los asesores de fondos emergentes se verá socavado por las nuevas y extensas reglas propuestas por la SEC, que cambian fundamentalmente la forma en que los asesores de fondos privados realizan negocios .”) https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20126594-287250.pdf; y Thin Line Letter en 1 (“Los administradores de fondos emergentes se verán socavados por las nuevas y extensas reglas propuestas por la SEC, que cambian fundamentalmente la forma en que los administradores de fondos privados realizan negocios. Siento que muchas de las reglas se propusieron sin tener en cuenta las realidades de los nuevos participantes, y sus respectivos recursos”). https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20126071-286643.pdf. Véase también la carta de comentarios de SIFMA-AMG en 36 (25 de abril de 2022) (“[D]apartarse del enfoque bien establecido de la Comisión en la divulgación y el consentimiento informado, y anular los acuerdos negociados entre administradores de fondos privados e inversores sofisticados, probablemente aumentará los costos de los asesores, reducen los retornos de los inversionistas y crean nuevas barreras de entrada que disminuyen la competencia general del mercado y las opciones de los inversionistas”), https://www.sec.gov/comments/s7-03-22/s70322-20126748-287461. pdf.

[28] Véase, por ejemplo, Adopting Release en 268 (“Por ejemplo, al otorgar condiciones preferenciales a grandes inversores como una forma de inducir su inversión en el fondo, el asesor se beneficiará porque sus honorarios aumentan a medida que aumentan los activos del fondo bajo gestión. ”).

[29] Ver Adopción de la Liberación en 558-9 (“Algunos asesores registrados pueden, por lo tanto, tener la opción de reducir sus activos bajo administración para renunciar al registro, evitando así los costos de la regla final que solo se aplica a los asesores registrados, como la auditoría obligatoria regla."). La Comisión minimiza las consecuencias competitivas de la reducción de asesores. Véase, por ejemplo, Adopting Release en 559 (“Si bien los asesores que responden de esta manera pueden afectar negativamente la formación de capital, la opción de que los asesores respondan a la regla de esta manera puede mitigar los efectos competitivos negativos, ya que los asesores que reducen su tamaño para renunciar al registro aún tendrán que hacerlo”). dejarlos como una alternativa competitiva potencial parcial a los asesores más grandes (aunque una alternativa competitiva menos efectiva que la que representaban como asesores registrados)”).

[30] Adopción de la versión 558 (“En la medida en que los mayores costos de cumplimiento provoquen la salida de ciertos asesores, la competencia puede reducirse. Esto puede ocurrir particularmente a través de los costos de cumplimiento asociados con las auditorías obligatorias, ya que es probable que esos costos caigan desproporcionadamente y tengan un un impacto desproporcionado en los fondos administrados por asesores más pequeños, y los fondos asesorados por asesores más pequeños que enfrentan nuevos mayores costos de cumplimiento pueden estar entre los que tienen más probabilidades de salir del mercado en respuesta a las reglas finales”).

[31] Véase, por ejemplo, Adopting Release en 72 (“Sin embargo, si permitiéramos a los inversores renunciar al requisito de declaración trimestral, entonces algunos asesores de fondos privados pueden exigir a los inversores que lo hagan como condición previa para invertir en un fondo. Además, Incluso si un asesor de fondos privados no exige explícitamente dicha exención como condición previa para la inversión, un asesor de fondos privados podría intentar anclar las negociaciones en torno a una exención incluyendo una en el acuerdo de suscripción de un fondo privado y obligando así a los inversores a elegir entre gastar recursos para negociar declaraciones trimestrales u otros términos importantes relacionados con la gestión de fondos y la protección de los inversores. Tal resultado socavaría la mejora de la transparencia para estos inversores de fondos privados y no abordaría los daños que la norma pretende abordar".

[32] Ídem.